洪灝
初以來，新興市場的貨幣匯率和股市不斷地承受拋壓。禍源起於阿根廷。由於阿根廷在過去幾年裡沒有把握住全球經濟復蘇的時機進行結構性的改革，導致如今通脹和財政赤字高企。從去年12月份美聯儲開始縮減國債購買計劃後，資金開始撤離新興市場，而阿根廷及其他有類似結構性問題的國家(如土耳其等)都出現了不同程度的外匯儲備突減的跡象。而阿根廷匯率制度的突變成為了阿根廷比索拋售狂潮的催化劑，導致比索一夜之間暴跌了12%，沖擊波也蔓延到了印度、俄羅斯和土耳其等其他新興市場國家。一夜之間，以往炙手可熱的金磚國家淪落成了全球資本系統裡的最脆弱環節。
出人意料的是，原來被普遍認為只漲不跌的人民幣匯率也突然開始貶值。這次人民幣貶值的幅度是近幾年來最大的，在短短的幾天裡人民幣兌美元匯率就從6.03跌到了6.12。人民幣匯率的突然暴跌使中國的股票市場動盪不已。繼本周一市場大幅回調之後，周二滬深兩市午後在毫無消息的情況下突然繼續暴跌2-3%，沒有任何眾望所歸的超跌反彈跡象。深成指創了八個月來新低，而創業板也逆轉了其早盤的強勢，暴跌了逾4%，擊穿了1,500點，單日振幅近7%。
近幾天市場的連續暴跌令人聯想起2008年12月保爾森到訪北京時人民幣一日內大跌0.73%的一幕，似乎每一次人民幣的主動貶值都引發了一場中國股市的暴跌。同時，中國指數的動盪開始波及到了其他新興國家市場。烏克蘭匯率周二一日內暴跌了7%。
這一輪人民幣匯率貶值背後是否由央行主導不得而知，當然有市場人士也指出這輪貶值是離岸對沖基金平倉人民幣套利交易而引起的。筆者較傾向於相信這次突然貶值是央行主導的，因為央行在過去一周裡數次調低了人民幣匯率的中間價，同時匯率下跌與近日外匯佔款的釋放及市場利率下降的情況吻合。否則，人民幣匯率下跌的時候，市場利率理論上應該走高以沖銷有關影響。
有市場人士把離岸人民幣匯率貶值幅度大於境內匯率作為套利交易平倉的証據，但筆者認為，因離岸市場的參與者不同及交易規模較小，離岸的人民幣匯率波動本來就較在岸更甚。當然，在人民幣中間價和在岸匯率發生貶值的背景下，的確是會引發離岸市場的套利交易被迫止損平倉。這些交易無利於中國的實體經濟，還增加了央行貨幣政策執行的成本，同時擴大了人民幣離岸利率的波動幅度。因此，央行或許也希望借此機會整理一下人民幣單邊升值的預期及其產生的套利交易規模。盡管如此，離岸人民幣匯率的波幅暫時仍處於央行限制的1%的波動區間以內。
在經濟常態的條件下，貨幣貶值是刺激經濟增長的有效措施，但這種匯率政策相當於把本國增長復蘇的成本轉嫁到別國身上。而上世紀30年代大蕭條的經驗証明，各國貨幣的競爭性貶值將最終導致貿易戰和全球經濟衰退，同時引發通縮的壓力，並重挫股票等風險資產。假如這次人民幣真的是競爭性貨幣貶值，那麼其影響非常深遠。
此舉可能意味著：（1）、中國經濟增長放緩速度很有可能比最近經濟數據所顯示的更糟糕；（2）、 或觸發貿易戰，韓國等規模較小的亞洲出口國將受影響；（3）對以美元貸款的中國房地產商而言，人民幣貶值加重了他們的負債；（4）、貨幣貶值會造成通縮壓力，並壓抑商品需求；（5）、引發資金外逃。中國股票市場的表現過去一直隨著市場對人民幣預期而改變。假如這次人民幣貶值是央行主導的，同時貶值勢頭一直持續，那麼投資者必須提高風險防范意識。
與此同時，中國市場正面臨著一個更顯著的風險──雖然房價仍在攀升，但房價增速已經見頂。上周末，興業銀行確認已暫時停止向房地產行業提供夾層貸款，消息震驚了市場。盡管其對房地產行業的業務貸款佔其業務總額在業內偏高，但不排除其他銀行效仿其做法的可能性，或至少進行風險審核，放緩對房地產和相關行業提供貸款等。隨著許多信托到期日臨近，償付風險或會再次加劇。
上周末，杭州一些房地產項目開始大幅調整價格，以便去清庫存。以往，杭州一直是房地產行業健康的較佳先行指標。在上周末訪問杭州期間，我們注意到新增住宅建築數量顯著上升，而入住率甚低。銷售持續放緩，加上杭州一些開發商近期積極搶地，可能是引發現金需求緊張和周末價格戰的主要原因。當然，杭州的開發商一直是最奇葩的開發商之一。以往曾有新聞報道杭州開發商聘請打手砸自己的物業銷售處，藉以戲劇性地強化推廣力度。盡管如此，現金的需求是目前面臨的真實情況，應該是降價出貨的真正原因。
與此同時，周一的官方統計數據顯示，盡管房價的增速略為放緩，但在70大城市中，69個城市的房價仍持續攀升。筆者認為，盡管絕對價格水平或仍攀升，但新房價格增速已經見頂。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同時是中國股市見頂之時。強勁的房價通脹很可能會帶來政策反應，並影響房地產投資熱情。許多人認為房地產不能崩盤，理由是房地產崩盤是不穩定因素，因此一定會被“救市”。然而，房地產市場2008年曾經崩盤過，而我們再也不能承受另一次的四萬億救市措施。
盡管周一股市大跌，市場情緒仍然沒有得到完全的宣泄。有史以來的最低M1增速很可能是由於農歷新年企業騰挪活期存款所致，而非專家所憧憬的貨幣政策拐點。股市在農歷新年後小幅反彈，令許多人感到振奮，但股市仍未見曙光。指數漲勢遠遠弱於其跌勢，鮮有做多空間，市場的風險正在持續升溫。
（本文作者洪灝是交銀國際董事總經理兼首席策略師。畢業於對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。自2001年起獲得CFA証書。原中國國際金融有限公司首席全球股票策略師，執行總經理。您可以通過新浪微博與作者聯系。文中所述僅代表他的個人觀點。）